<
NEWS UPDATE • RESEARCH

ทิศทางดอกเบี้ยตลาดพันธบัตรปี 64 อาจทยอยขยับสูงขึ้น หลังปธน. โจ ไบเดนส่งสัญญาณกระตุ้นเศรษฐกิจ

อัตราผลตอบแทนในตลาดตราสารหนี้ไทยมีแนวโน้มทยอยปรับตัวขึ้นในปีนี้ โดยมีแรงหนุนจากสองส่วนหลัก คือ 1) โอกาสการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หากสหรัฐฯ สามารถควบคุมการระบาดของโควิด-19 และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจชุดใหม่มีความคืบหน้าในระยะที่เหลือของปีนี้ และ  2) การคาดการณ์ว่า จะมีปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทยออกเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา เพื่อระดมทุนสำหรับมาตรการกระตุ้นและฟื้นฟูเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ดี ศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่า สภาพคล่องในระบบยังคงอยู่ในระดับสูง และน่าจะเพียงพอรองรับความต้องการระดมทุนของภาคส่วนต่างๆ ซึ่งประเมินว่า ภาครัฐและเอกชนมีแผนการระดมทุนรวมกันแล้วไม่น้อยกว่าระดับ 2 ล้านล้านบาทในปี 2564

อย่างไรก็ดี ประเด็นที่ต้องติดตาม ก็คือ ต้นทุนการกู้เงินทั้งในส่วนของภาครัฐและเอกชนสำหรับการกู้ในระยะที่ยาวออกไปมากกว่า 1 ปี มีโอกาสทยอยขยับสูงขึ้นในช่วงหลังจากนี้ แม้ว่าทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะมีแนวโน้มทรงตัวที่ระดับเดิมตลอดทั้งปี 2564 

ท่ามกลางสถานการณ์การระบาดของโควิดรอบใหม่ ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงต่อเส้นทางการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในปี 2564 ให้ต่ำกว่าที่หลายฝ่ายเคยประเมินนั้น ก็ยังมีอีกประเด็นสำคัญที่ต้องติดตาม ก็คือ การที่ต้นทุนการระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ไทยเริ่มทยอยปรับขึ้นในช่วงต้นปี 2564 ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการคาดการณ์ถึงปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทยที่น่าจะมีการออกเพิ่มขึ้น และอีกส่วนหนึ่งเป็นการปรับขึ้นตามทิศทางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ได้รับอิทธิพลจากพัฒนาการทางการเมืองของสหรัฐฯ ที่นำมาสู่การดำรงตำแหน่งของนายโจ ไบเดน ประธานาธิบดีคนใหม่ซึ่งก็มาพร้อมกับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนานใหญ่

ทั้งนี้ แม้อัตราดอกเบี้ยในตลาดตราสารหนี้ไทยในปัจจุบันยังคงไม่กลับไปอยู่ในระดับก่อนเกิดวิกฤตโควิดรอบแรก แต่ความเป็นไปได้ที่ต้นทุนทางการเงินจะทยอยขยับสูงขึ้น ก็น่าจะเป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญที่ทั้งภาครัฐและเอกชนไทยต้องคำนึงถึง ขณะที่คาดว่า ในปี 2564 นี้ ภาครัฐและเอกชนมีแผนการระดมทุนรวมกันแล้วไม่น้อยกว่าระดับ 2 ล้านล้านบาท ซึ่งศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีมุมมองต่อประเด็นดังกล่าว ดังนี้

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยเริ่มทยอยปรับขึ้นตั้งแต่ต้นปี 2564 ที่ผ่านมา โดยเฉพาะพันธบัตรระยะกลางถึงระยะอายุไม่เกิน 10 ปี ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (US Treasury Yield) ที่เริ่มปรากฏขึ้นตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2563 โดยมีสาเหตุสำคัญมาจากเรื่องข่าวดีของการพัฒนาวัคซีนต้านไวรัสโควิด-19 และจากการสมัครเข้าชิงตำแหน่งประธานาธิบดีของนายโจ ไบเดนที่คืบหน้ามาจนถึงการเข้าดำรงตำแหน่งอย่างเป็นทางการเมื่อวันที่ 20 มกราคม 2564 ที่ผ่านมา ซึ่งมาควบคู่กับแผนกระตุ้นเศรษฐกิจสหรัฐฯ ครั้งใหญ่มูลค่าสูงถึง 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ฯ หรือประมาณ 9% ของจีดีพีสหรัฐฯ ซึ่งมาตรการขนานใหญ่กว่าที่ตลาดคาดดังกล่าว ส่งผลทำให้มีความจำเป็นที่สหรัฐฯ คงต้องกู้ยืมเงินเพื่อชดเชยการขาดดุลเพิ่มขึ้น (เท่ากับเป็นการเพิ่มปริมาณพันธบัตรเข้าสู่ตลาด) ในปีนี้

ขณะที่ ที่ผ่านมา การเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับตัวไปในทิศทางเดียวกันกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยหากคำนวณค่าสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์ (Correlation) ตามหลักการทางสถิติเพื่อดูความสัมพันธ์ระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และไทยอายุ 10 ปี จะพบว่า มีค่าสูงถึง 87.7% (ข้อมูลตั้งแต่ปี 2543-ปัจจุบัน) ซึ่งทำให้ทิศทางของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ นับเป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อความเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยเช่นกัน


อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ไทยระยะปานกลางถึงยาวดังกล่าว อาจทยอยปรับตัวสูงขึ้นตามทิศทางตลาดพันธบัตรในต่างประเทศในช่วงที่เหลือของปีนี้ โดยมีแรงหนุนจากสองส่วนหลัก คือ

         1) ความเป็นไปได้ที่จะเห็นการทยอยปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ตามแนวโน้มการขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ ที่ใหญ่ขึ้นกว่าที่หลายฝ่ายประเมินไว้ ซึ่งน่าจะส่งผลทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มีโอกาสทยอยปรับสูงขึ้นว่าระดับปัจจุบัน แม้อาจจะยังไม่กลับสู่ระดับก่อนเกิดวิกฤตโควิดรอบแรกภายในปีนี้

         2) คาดว่า ภารกิจในการประคองทิศทางการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย จะทำให้ทางการไทยมีความต้องการระดมทุนในระดับสูงต่อเนื่องจากปีก่อน ทั้งเพื่อชดเชยการขาดดุลงบประมาณปี 2564 และการกู้ยืมเพื่อใช้สำหรับโครงการ/แผนการฟื้นฟูเศรษฐกิจต่างๆ ที่รวมๆ แล้ว น่าจะมีวงเงินสูงกว่าระดับ 1 ล้านล้านบาท

ดังนั้นแล้ว แม้ทิศทางดอกเบี้ยในตลาดพันธบัตรน่าจะทยอยขยับขึ้น แต่ขนาดและจังหวะความเร็วในการปรับตัวขึ้นนั้น ยังคงขึ้นอยู่กับอีกหลายตัวแปร โดยปัจจัยสำคัญที่ต้องติดตามจะอยู่ที่ความคืบหน้าของการผลักดันมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของสหรัฐฯ การควบคุมโควิด-19 และแรงหนุนจากวัคซีน ตลอดจนสัญญาณการฟื้นตัวของตลาดแรงงานและเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในภาพรวม ขณะที่จุดสนใจของตลาดพันธบัตรในช่วงครึ่งหลังของปีน่าจะอยู่ที่สัญญาณของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) โดยเฉพาะการทบทวนจังหวะการถอยออกจากนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างมาก ซึ่งแม้จะไม่เกิดในปีนี้ แต่ก็อาจเกิดขึ้นเมื่อเข้าสู่ปี 2565

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่า การระดมทุนของภาครัฐคงไม่กระทบต่อสภาพคล่องในระบบ ขณะที่แม้ต้นทุนการระดมทุนผ่านตลาดพันธบัตรอาจจะทยอยขยับขึ้น แต่ก็จะถูกจำกัดทิศทางไว้บางส่วนจากแนวโน้มการยืนอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธปท. ไว้ที่ระดับต่ำต่อเนื่องตลอดทั้งปี 2564

การระดมทุนของภาครัฐในระดับสูงต่อเนื่องจากปีก่อน น่าจะไม่ได้ส่งผลกระทบมากนักต่อสภาพคล่องในระบบ เนื่องจากคาดว่า จะมีการกระจายการกู้เงินตามจังหวะความต้องการใช้เงินในแต่ละไตรมาส และคงใช้แหล่งระดมทุนหลายช่องทางประกอบกัน ทั้งการกู้ยืมผ่านการออกพันธบัตร/พันธบัตรออมทรัพย์ ไปจนถึงการกู้ยืมเงินโดยตรงจากสถาบันการเงิน ขณะที่ผลกระทบจากความต้องการระดมทุนส่วนเพิ่มจากภาครัฐดังกล่าว น่าจะลดทอนลงเนื่องจากธปท. ก็มีการปรับลดวงเงินการออกพันธบัตรธปท. บางส่วน

นอกจากนี้ ธปท. ยังมีความสามารถในการบริหารจัดการสภาพคล่องให้มีความเพียงพอ ตามจังหวะที่พันธบัตรธปท. จะทยอยครบกำหนดในช่วงระหว่างปี 2564 อีก 2.3 ล้านล้านบาท รวมถึงธนาคารพาณิชย์ ยังมีสินทรัพย์สภาพคล่องอยู่ในมือสูงถึง 4.5 ล้านล้านบาท (ณ พ.ย.63) ซึ่งในจำนวนนี้ ประมาณ 2.1 ล้านล้านบาทเป็นสินทรัพย์สภาพคล่องส่วนที่เกินจากที่ต้องดำรงตามเกณฑ์ขั้นต่ำของธปท. (คำนวณจากประมาณการกระแสเงินสดไหลออกสุทธิภายในระยะเวลา 30 วัน) 

อย่างไรก็ตาม ทิศทางดอกเบี้ยในตลาดพันธบัตรไทยที่มีโอกาสทยอยไต่ระดับขึ้นในปีนี้ น่าจะเป็นสถานการณ์ที่ตอกย้ำว่า การบริหารต้นทุนทางการเงินจะเป็นหนี่งในปัจจัยสำคัญสำหรับภาคธุรกิจที่มีแผนจะต้องเข้าระดมทุนผ่านตลาดหุ้นกู้ และ/หรือต้องออกหุ้นกู้ใหม่เพื่อทดแทนรุ่นที่ครบกำหนด ซึ่งคาดว่า ในปี 2564 นี้จะมีตราสารหนี้ระยะยาวครบกำหนดภายในปี 2564 ประมาณ 7.2 แสนล้านบาท

ทั้งนี้ เป็นที่น่าสังเกตว่าอัตราดอกเบี้ยส่วนเพิ่มจากพันธบัตรรัฐบาล หรือ Credit Spread ของการออกหุ้นกู้ภาคเอกชนยังไม่ได้ปรับตัวดีขึ้นอย่างทั่วถึงในทุกกลุ่มอันดับความน่าเชื่อถือ และยังคงไม่ได้ปรับตัวลดลงมามากนักนับจากช่วงการระบาดของโควิดรอบแรกในปี 2563 ที่ผ่านมา ซึ่งเท่ากับว่า ต้นทุนการกู้ยืมที่สะท้อนความเสี่ยงด้านเครดิตในตลาดหุ้นกู้ยังไม่กลับเข้าสู่ภาวะปกติ และนักลงทุนบางส่วนอาจจะยังมีความกังวลในการกลับเข้าลงทุนในภาวะที่ความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจยังอยู่ในระดับสูง


โดยสรุป การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ของไทยนับจากต้นปีที่ผ่านมา รวมถึงแนวโน้มที่อาจจะทยอยขยับสูงอีก (ตามการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ตลอดจนแผนการกู้เงินของทางการไทย และ Credit Spread ในตลาดหุ้นกู้ที่ยังไม่กลับสู่ภาวะปกติ) คงจะมีผลทำให้ต้นทุนการระดมทุนของภาครัฐและเอกชนไทยมีโอกาสทยอยปรับเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับระดับสิ้นปี 2563 ที่ผ่านมา แม้ว่าภาพการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยจะยังมีความไม่แน่นอนอยู่ ณ ขณะนี้

อย่างไรก็ดี ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ประเมินว่า สภาพคล่องในระบบที่ยังคงอยู่ในระดับสูงยังเพียงพอรองรับแนวโน้มการระดมทุนของทั้งภาครัฐและเอกชนที่รวมกันแล้วน่าจะไม่ต่ำว่าระดับ 2 ล้านล้านบาทในปี 2564 นอกจากนี้การขยับขึ้นของต้นทุนดอกเบี้ยในตลาดพันธบัตรน่าจะถูกจำกัดกรอบไว้บางส่วนจากแนวโน้มการยืนอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับต่ำต่อเนื่องตลอดทั้งปี 2564 ของธปท. ขณะที่สถานการณ์ตลาดพันธบัตรในต่างประเทศ โดยเฉพาะในสหรัฐฯ ยังคงขึ้นอยู่กับอีกหลายตัวแปร โดยเฉพาะความสามารถในการควบคุมการระบาดของไวรัสรอบใหม่ ความก้าวหน้าของการฉีดวัคซีนในประเทศ และแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในภาพรวม

แต่กระนั้น ความเคลื่อนไหวของตลาดพันธบัตรดังกล่าว น่าจะเป็นสัญญาณหนึ่งที่ตอกย้ำว่า การบริหารต้นทุนทางการเงินจะเป็นอีกโจทย์ที่มีความสำคัญสำหรับภาคธุรกิจ โดยเฉพาะบริษัทที่มีแผนออกหุ้นกู้ และ/หรือมีหุ้นกู้ที่ครบกำหนดไถ่ถอน (ตราสารหนี้ระยะยาวที่ครบกำหนดภายในปี 2564 อยู่ที่ประมาณ 7.2 แสนล้านบาท) นอกเหนือไปจากโจทย์การดูแลความเพียงพอและจัดหาเงินกู้เพื่อเสริมสภาพคล่อง เพื่อประคองธุรกิจให้ผ่านพ้นในช่วงการระบาดระลอกใหม่ของโควิด-19 ในประเทศไปก่อน